Манифест разумного инвестора. Часть 2: Выгода

Итак, вторая составляющая инвестиционной модели по нашей версии обозначена нами как выгода. Это значит, что мы инвестируем только в те бизнесы, которые можно выгодно купить. Всё очевидно и естественно. Кто же не хочет покупать с выгодой? (То есть цена пониже, а ценность, или качество, — повыше.) Проблема в том, есть ли такие возможности на биржевой инвестиционной ниве. И верите ли вы в то, что они на самом деле там есть, или может быть цена на акции каждую секунду учитывает всё, что произошло, происходит и даже может произойти в той или иной степени вероятности? Или новому инвестору при этом не под силу тягаться с показателями широкого рынка, и остается лишь отдаться на его милость, не рассчитывая получить ничего большего, чем средний рыночный доход (в лучшем случае)?

Если же выразить в двух словах наше мнение на этот счёт, то мы не видим никаких различие между простым потребительским рынком и рынком бизнесов, и как на потребительском рынке при должном уровне старания можно найти предложение, наиболее оптимально подходящие вам по параметрам цена/качество, а порой можно отыскать даже необыкновенно выгодные предложения (скидки, дисконты, акции, распродажи). Так и на рынке бизнесов всегда существуют уникальные ценовые возможности.

Таким образом, мы незаметно подошли к двум принципиально важным вещам, — это неэффективность рынка и стоимостной (или ценностный) подход к инвестициям. Эти две темы — основа инвестиционного бизнеса. Именно они отвечают на главный вопрос: откуда здесь деньги? Как сказал на этот счёт Питер Линч, корреляция между успешной деятельностью компании и ростом ее акций нередко отсутствует в течение нескольких месяцев или даже нескольких лет, но в долгосрочном плане существует стопроцентная корреляция между успешной деятельностью компании и ростом её акций. Этот разрыв и позволяет зарабатывать деньги, если вы терпеливо держите акции успешных компаний.

Ну а теперь всё по порядку. Во-первых, мы знаем, что рынки неэффективны. Откуда вообще пошла легенда об эффективности рынка? EMH (Efficient-market hypothesis) – это гипотеза, согласно которой вся существенная информация немедленно в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг. Предположение, сформулированное в шестидесятых годах американским экономистом Юджином Фама и имевшее большой успех в силу его удобства в течение длительного времени. По сути это значит, что покупатели бизнесов всегда и каждую минуту оценивают их правильно, и настоящей непогрешимой ценой бизнеса является именно та цена, которая сложилась на открытом рынке, а все дальнейшие изменения цены абсолютно непредсказуемы и продиктованы будут лишь только вновь поступающей информацией, которая на текущий момент ещё никому не известна, иначе уже давно была бы отражена в цене.

Безусловно, гипотеза эффективности рынка совсем не так проста, как я это сейчас в двух словах описал, и она имеет своё рациональное зерно. Однако то, что ею имеют привычку оправдывать пассивность и бессмысленность исследовательской работы, нас порой очень сильно возмущает. Если мы с вами как покупатели бизнеса согласимся с этой гипотезой, то мы вынуждены будем признать, что на рынке нет выгодных предложений: «Нет дешёвых и одновременно качественных компаний. Возможно либо то, либо другое, и никак иначе. А, следовательно, нет смысла заниматься поисками уникальных возможностей, потому что это просто бесполезно. Самым разумным действием в этом случае останется инвестировать в широкий рынок в индекс SNP или Dow Jones в расчёте на естественное свойство бизнеса расти и развиваться.» Именно к этому призывают сторонники пассивного индексного инвестирования, к которым мы совершенно не относимся.

Нетрудно догадаться, что мы принципиально не согласны с этим. Причины кроются в том, о чём мы упоминали в предыдущей статье: мы воспринимаем инвестиции как бизнес, а не как абстрактный портфель акций. Как говорилось в начале, при должном усердии на обычном рынке всегда можно найти выгодные возможности приобрести какой-то потребительский товар (скажем, холодильник, видеокамеру, автомобиль) так вот акции следует воспринимать как бизнес, а бизнес – как товар. И этот товар торгуется на своём собственном рынке, где точно также можно отыскать весьма привлекательные экземпляры как по цене, так и по качеству (если конечно подходить к этому вопрос индивидуально и добросовестно, а не прикрываться удобными гипотезами. Если думать, как бизнесмен, как покупатель, а не как экономист-теоретик.

Нужно сказать, что гипотеза эффективного рынка неоднократно опровергалась её противниками, — как в теории, так и на практике. Слепую приверженность этому предположению называли даже в качестве одной из главных причин рецессии (экономического спада) 2008-го года, поскольку финансовые лидеры по сути также прикрывались этой гипотезой, отказываясь признавать пузырь очевидно переоцененных долговых активов. Конечно, зачем думать и анализировать, ведь рынок уже всё учёл? Удобно, не правда ли? И даже сам Фама по итогам последних событий подверг гипотезу серьезным сомнениям.

Суть в том, что если гипотеза так слаба, что все пузыри и кризисы, и прочие чрезмерные реакции инвесторов постоянно приходится списывать на некие статистически оправданные исключения из неё, то значит нам как инвесторам нет совершенно никакого практического смысла принимать эту гипотезу в расчёт. Более того, на всех этих неэффективностях и исключениях не только можно, но и нужно будет зарабатывать, когда они будут иметь место. Мы не возьмемся спорить о том, что рынок мгновенно или достаточно быстро учитывает в своей цене всю имеющуюся доступную и даже ещё не доступную информацию. Но главный для инвестора вопрос в другом: насколько адекватно рынок её учитывает, насколько обоснованное предположение о дальнейшей судьбе актива он делает, не слишком ли он увлекается своими мгновенными реакциями? Казалось бы, с развитием технологий информация стала распространяться быстрее, стала доступнее… Но от этого она не стала более объективной или верной, поэтому рынки остались такими же неэффективными, как и раньше, а возможно, что даже ещё более неэффективными, так как на них вышли толпы авантюристов и спекулянтов, действующих по каким-то своим принципам, которые весьма далеки от объективных и осведомленных реакций.

Практика показывает, что развитие информационного обмена способствовало лишь более быстрому распространению слухов, а не истины, поэтому стало труднее спекулировать, но не труднее (а во многом даже легче) инвестировать. Рынки остались нерациональными и несовершенными (предположу, что они стали ещё более несовершенными, чем раньше). И они останутся такими, потому что цены двигают люди, а люди продолжают оставаться людьми. Как говорит автор ряда неплохих популярных книг об инвестировании и трейдинге Джек Швагер: «Наш опыт говорит, что инвестор на самом деле сам себе враг. Природные инстинкты вынуждают людей совершать абсолютно иррациональные поступки в неподходящее для этого время и со сверхъестественным упорством.»

Людьми движет большой набор ошибочных и нерациональных установок, которые поведенческая экономика называет когнитивными искажениями. Используйте на досуге поисковик и изучите очень увлекательный список наиболее типичных когнитивных искажений, например, переоценка скидок иллюзия контроля, неприятие потери, ошибка выжившего, эффект Каскада и многие-многие другие, и вы сразу же поймёте о чём речь. Проще говоря это человеческий фактор в изучении информации и в обоснование выводов. А ещё проще говоря, два основных и ещё несколько значимых, но вполне дееспособных качеств человеческой природы, которые по сути и двигают рынки. Основные — это страх и жадность. Одно двигает вниз, другое – вверх. Инвестор, получивший неожиданно большой доход, боится его потерять и преждевременно продает свои акции. Инвестор, испытывающий душевные терзания от растущего убытка, продает свои акции по самой невыгодной цене.

Если вы думаете, что страх касается лишь мелких частных инвесторов, то ошибаетесь. Человеческий фактор присутствует везде. Управляющий миллиардным фондом, боясь показать неудовлетворительную статистику и потерять клиентов, делает совершенно то же самое. В свою очередь жадность заставляет цены расти тогда, когда к этому нет никаких объективных предпосылок. Люди, видя, как только что на их глазах заработали другие, хотят заработать тоже. Это причина всех трендов и пузырей. Природа заложила в нас инстинктивное желание копировать чужое успешное поведение. Именно это играет злую шутку на рынках с толпами наивных инвесторов.

Что еще, кроме страха и жадности?

Надежда. Люди обожают сказки и голливудские фильмы, искренне верят в чудо и судьбу, считают себя особенным более осведомлёнными и удачливыми, чем остальные. Очень любят тайны, загадки, неопределенность. Именно надежда очень часто является первоосновой некоторых ценовых движений. Надежда заставляет людей ввязываться в экзотические идеи и авантюры и отказываться видеть простые и очевидные возможности.

Слухи. Слухи в интернете распространяются с бешеной скоростью. К тому же здесь появляется искаженное представление об осведомленности. Какой-нибудь блогер с большой посещаемостью превращается в «гуру» в глазах других и может своими словами реально двигать акции, на поверку не имея ни малейшего представления ни о бизнесе, ни об инвестициях. Слухи питают надежды, слухи создают ауру осведомлённости, причастности к тайным сведениям. Охота за слухами — это увлекательное занятие. Желание оказаться на шаг впереди, на извилину умнее всех остальных приводит инвесторов к преждевременным реакциям и попыткам решать уравнения со многими неизвестными.

Махинации. По большому счёту весь рынок акций — это рынок махинаций. От уровня капитализации компании зависит очень многое, поэтому на поддержание определенного уровня цен порой бросаются большие ресурсы, и используются как вполне легальные и допустимые, так и мошеннические приемы. Но деньги конечны, а фундаментальная картина всё равно берет свое рано или поздно.

Обстоятельства. Обозначим это так — это объективные условия, требующие от инвестора с виду нерациональные действия (например, фиксация прибыли или ребалансировка портфеля, когда инвестор продает часть своих акций не потому, что он разочаровался в инвестиции, а просто потому, что ему нужны деньги или этого требует его стратегия). Причинами таких действий могут быть инвестиционные или налоговые ограничения, изменения в законодательстве и прочее.

Разность горизонтов. Цели на рынке у всех разные, сроки их достижения – тоже. И порой временный убыток одного становится основной прибылью у другого. Но в итоге и тот и другой приходят на финиш победителями. Там, где один покупает — другой продает, и это совсем не значит, что один поступает правильно, а другой ошибается. Всё решают ваши цели. Для кого-то прошедшей падение рынка оказалось катастрофой, для кого-то — лишь незначительным событием, а для кого-то — возможностью дёшево купить. Поэтому на рынке всегда будут присутствовать как продавцы, так и покупатели.

Ну и конечно же глупость. И такое тоже бывает, и порой в умопомрачительных суммах. Не буду сейчас мучить вас хрестоматийный примерами ошибок при консолидации или сплите акции. И это лишь частный случай. Глупость на рынке приобретает порой очень многообразные формы. Беда в том, что глупостью грешат не только частные инвесторы, но и крупные игроки, потому что в конечном счете там тоже люди принимают решения.

Так вот, всё это драйверы неэффективности, драйверы момента. Если мы останемся объективными, разумными, дисциплинированными, мы научимся использовать их себе на пользу, вместо того, чтобы попадаться на их удочку, как это, к сожалению, делает большинство. Просто взгляните на график любой акции. Согласитесь, объективно информация не может меняться с такой скоростью, рисовать такие причудливые формы. Всему виной те самые когнитивные искажения (страх, жадность, надежда и так далее). Для ещё большей наглядности давайте наложим ценовой график действительно объективную (я бы даже сказал, единственно объективную) информацию, — показатель дохода на акцию компании на основании её ежегодной отчетности.

Видите разницу? Так вот, мы придерживаемся убеждения, что рынки несовершенны и нелогичны на коротком периоде и эффективны на длинном, потому что рано или поздно они возвращаются к своей справедливой стоимости и объективным фундаментальным показателям. И в дальнейшем мы планируем регулярно доказывать вам это утверждение словом и делом. Мы будем нещадно эксплуатировать это замечательное свойство рынка в своих интересах.

А теперь следующий ключевой момент второго элемента нашей инвестиционной модели. Звучит он так: мы – сторонники стоимостного подхода. Это одна из самых важных частей нашего майндсета разумного инвестора, и конечно же эта тема очень серьёзна. Это будет предметом долгого разговора в дальнейшем. Главная заслуга стоимостного инвестирования заключается в том, что этот подход различает два понятия: цена и внутренняя стоимость (или ценность) компании – «Price and value». Value investing. К сожалению, это понятие сложно перевести на русский без потери всего того смысла, который у него был заложен. Стоимостное инвестирование или инвестирование, основанное на ценности. Это не какая-то конкретная стратегия или набор правил. Это инвестиционная парадигма, мировоззрение, подход к инвестиционной деятельности, который уже в течение почти века инвестиционной истории на удивление стабильно показывает свою состоятельность. Подход, в числе сторонников которого Уоррен Баффет — непререкаемый авторитет, гениальный инвестор, мультимиллиардер, уже который год входящие в тройку лидеров списка Forbes. Подход, основу которого заложил ещё в тридцатые годы прошлого века Бенджамин Грэм, а развили как в теории, так и на практике сотни последователей. Подход, который по загадочным причинам продолжает оставаться непопулярным и малоизвестным рядовому инвестору даже на его родине — в США, а уж о России и другом мире говорить не приходится. О причинах такой несправедливости мы с вами обязательно поразмышляем в дальнейшем.

Попытаюсь сейчас в нескольких словах сформулировать всю силу стоимостного подхода так, как мы понимаем её. На самом деле, на биржевом не так сложно найти исключительные, суперэффективные компании, как Apple, Microsoft. Список очень большой. Гораздо сложнее суметь приобрести их по выгодной или, по крайней мере, приемлемой цене. Мало знать, что бизнес качественный и достойный покупки, — нужно понимать, что мы покупаем его ДЁШЕВО. Посмотрите на цену акций этих компаний и скажите: это хорошая или плохая цена? Это дорого или дёшево? Есть какие-то идеи? Так вот, чтобы хотя бы попробовать ответить на данный вопрос, нужно попытаться определить внутреннюю стоимость, или истинную стоимость и ценность (разные исследователи дают этому понятию разные имена) той компании, того бизнеса, который стоит за этой акцией. Это единственный объективный критерий.

Давайте для примера снова возьмём золото или недвижимость как более понятные широкой аудитории объекты. Скажите, как объективно определить внутреннюю истинную стоимость недвижимости? Как понять без относительных и абсолютных ценовых значений, что вот этот конкретный дом является выгодным предложением на рынке недвижимости, а вот тот чересчур переоцененный? Давайте представим, как будет действовать оценщик. Он соберет объективную информацию: затраты, понесенные на возведение дома, степень его износа, его местоположение, окружающую инфраструктуру, затраты на его содержание, возможные доходы от него. Ну и конечно же сравнить его цену с другими сходными предложениями на рынке. Все эти параметры он с той или иной степенью допущения и приблизительности переведёт в твердые цифры, которые по своим методикам сложит в окончательную сумму, а уже на основе этого, сравнив свой результат с реально сложившейся на рынке ценой, вынесет свою заключение, дорого или дёшево стоит данный конкретный дом. Не факт, что оценщик окажется всегда прав, однако он хотя бы попытался подойти к этому вопросу объективно.

Так вот именно к этому нас призывает стоимостное инвестирование, когда дело касается бизнеса: действовать как оценщик, попытаться вывести свою истинную стоимость бизнеса, а затем сравнить её с текущим предложением на рынке. Использовать при этом не какие-то умозрительные выводы, а вполне объективные данные – показатели финансовой отчётности компании. Весь вопрос в том, как определять истинную стоимость нашего бизнеса, на что обращать внимание, какие выводы делать и как делать это максимально эффективно. Но это уже техника, и об этом в дальнейших материалах.

Стоимостной подход дал беспрецедентные возможности приобретения замечательных бизнесов по реально смешной цене в период сразу после рецессии. И эти возможности пусть не так явно, но продолжают существовать и по сей день. Такие возможности Баффет и Грэм называли покупкой доллара за 40 центов. И это не просто красивая метафора. Эту фразу следует понимать буквально. Хотя не часто появляются такие возможности. Ну даже покупка доллара за 95 или 99 центов – это тоже выгодная сделка, согласитесь?

Как противоположность понятию эффективного рынка у стоимостных инвесторов есть своя метафора: мистер Рынок. Представьте себе, что вы ведёте бизнес с эмоционально неуравновешенным партнером. Когда дела идут хорошо, он перевозбуждается от эйфории и предлагает вам чрезмерно высокую цену за свою долю в бизнесе. А когда дела идут неважно, он страдает от депрессии и готов продать вам свою долю по бросовой цене. И чем больше прогрессирует его душевный недуг, тем больше возможностей появляется у нас с вами. Главное — придерживаться объективных основ при принятии решений, чтобы самим тоже не потерять голову. Надо сказать, что порой у мистера Рынка настолько сносит башню, что не воспользоваться этим становится просто неприлично. Представьте такую ситуацию: вы заходите в первый попавшийся магазин и просите владельца пересчитать всю дневную выручку в кассе, а затем предлагаете купить весь его Бизнес за половину этой суммы. И продавец, как ни странно, соглашается на это. Безумство? Однако в 2002-2003 после кризиса доткомов мистер Рынок продавал некоторые интернет-компании именно по такой цене лишь за половину всех свободных денег на их счетах. Скажите, вы всё ещё верите в эффективности рынка после этого?

Фундаментальный анализ и стоимостной подход позволяют нам объективно выбирать самые выгодные предложения, и даже если прямо сейчас нет таких кричащих возможностей, как доллар за 40 центов, этот подход всё равно позволит выбрать из тех предложений, которые есть, самые оптимальные по цене и качеству. И это инвестиция будет самой эффективной объективно.

И ещё один важный момент. Поскольку мы ищем выгодные сделки, дисконты (или bargain по-английски), то мы всегда будем противостоять давлению эмоционального негатива. Потому что компании не продаются дешево просто так. К этому следует быть готовыми. Все вокруг будут искать поводы к тому, почему всё так плохо, и ещё больше сгущать краски. Зачастую быть акционером этой компании становится очень некомфортно и тревожно. А представьте, каково тем, кто отваживается покупать акции в таких условиях? Нужно научиться находить в себе силы оставаться объективным и следовать своим выводам, несмотря ни на что. Поверьте, результат стоит того, чтобы простить рынку этот временный эмоциональный дискомфорт.

Бизнес никогда не бывает дёшев без причины. Нужно просто уметь идентифицировать эти причины и оценивать, насколько они адекватны. Чтобы уметь работать с причинами, нужно не лениться работать с информацией. Всегда есть возможность знать о компании больше, чем о ней знает рынок, то есть толпа, большинство. Для этого достаточно приложить значительно меньше усилий, чем кажется на первый взгляд. Вы сразу же получите конкурентное преимущество по сравнению с большинством, потому что большинство не прилагает даже этих усилий, поверьте…

Ничего сложного тут нет. it’s not rocket science, как говорят американцы. Вы увидите, что поиск истины и стоимости бизнеса — это очень интересно, если понимать, что именно ты делаешь. Это просто и интуитивно понятно, это даже захватывающе, ведь речь идет о деньгах, порой о больших деньгах, которые можно систематически и со всей очевидностью получать, если научиться делать некоторые нехитрые выводы из общедоступных цифр и показателей.

Итак, какой основной вывод мы хотели бы сделать по итогам нашего обзора второго элемента майндсета? На рынке бизнесов есть выгода, порой очень большая выгода, и её можно вычислить на основе объективных показателей. Именно на этом и строится наш бизнес. Как сказал Баффет, «если бы рынки были эффективны, я стоял бы на улице с кружкой для подаяний». Если Вы согласны с нами и с Баффетом, что рынки неэффективны, и вас вдохновляет идея поиска истины и ценности бизнеса перед его покупкой, то нам с вами определённо по пути. Спасибо за внимание.

Поделиться